中粮期货研究中心
从传统历史经验来看，降息与衰退的捆绑，导致商品在降息周期中易跌难涨，降息结束与需求见底后才迎反转。但本次市场将美联储降息定义为预防式，继而开始新一轮再通胀预期的想象。特朗普期待的无衰退式过渡，通胀将直击其降息化债链条的要害，原油是低通胀的最后防线。所以未来原油的每一轮涨价，反而可能构成境外多头情绪的尾声，倒逼利空逐渐趋向实质。
从历史传统的路径，降息或者货币宽松周期往往因为经济衰退或者大的金融风险触发，诸如2000年互联网危机、2008年、2010-11年债务危机、2020年疫情冲击等。无论哪一种路径，这种降息周期的运行中，市场表现不会强势。直到降息周期终结，意味着需求和偏好成功触底，资产价格开始反转。
然而自去年9月美联储开启降息以来，境外偏好只有原油表现相对弱势，美股与高金融属性的铜表现强势，与历史路径表现截然不同。如果进一步细分去年开始的降息大周期，就会发现去年三季度非农下修与失业率上升导致的降息，市场按照历史路径去交易；对等关税对衰退的强指引，引发衰退交易；但是面对今年9月基本确认的降息，市场对衰退却没有任何预期。
原因在于当下美国非农虽然高频次下修已有将近3年，职位空缺数与失业率之差逐级走软；而库存与销售数据，尚缺乏指向需求端立即加速恶化的证据，即量变转为质变仍缺乏驱动。此时如果根据潜在风险就开启连续且有幅度的降息，市场将明确看到就业——需求——通胀的正反馈驱动，因此在此轮7-9月降息预期再度升温时，反而积极交易再通胀预期。
问题落到关键——再通胀能不能真的走出来？特朗普能不能成功实现无衰退式过渡到新一轮的繁荣周期，同时达成他的化债诉求？近两年债券收益率曲线的走陡，已经给予了基本面与货币政策背离的定价。如果成功躲过衰退，利差还将保持趋势上升。
无衰退下的利差走阔意味着什么？意味着长债端成本仍然高企，化债并不会因为降息而解决。在此基础下，最优路线是借短债还长债，这样借债时限将约束其无法实施长周期的刺激计划；中间解是继续在关税上做文章，承受更高的国际压力，关税对需求的量变影响加速；坏的结局是大而美法案持续被债务问题硬约束，浑浑噩噩等待经济自发出现问题。无痛式过渡，只有最优路线，代价则是特朗普无法在他第二任期大展财政拳脚，最终在史书中刻上自己鲜明的执政烙印。但如果选择后两者，最终仍会面对不破不立的传统轮回，且相对年初减支的初衷，丧失了未来重塑美国经济的个人表演时间。
回到价格的高频微观层面，今年会发现一个现象：特朗普对于压降利率的态度极为执着，以各种规避实质损害经济的手段去促成无痛式降息。理论上，当非农韧性、美股新高时，唯一支持他降息的理由就只剩通胀，唯一支持低通胀的主流资产就是原油价格。所以每当原油价格起势时，特朗普就会开始对路径进行强干预。伊核的地缘问题强令以色列休战，7月底的原油补涨，开始敲打非农数据统计。
这种既要又要的态度，导致资产价格回到文章最开始描述的状态，无痛就会诞生再通胀，因此今年7-8月降息预期炒作中，资产反而勇于上攻。预防式的降息次数，助涨了多头的底气。那么当足够多的获利盘开始抄底低位原油时，就会再度形成通胀——利率——债务的倒逼链条，降息预期同步调降，美股及金融情绪可能开始担忧利率回升而震荡或转弱。那种局面下，特朗普必须拿出牺牲短期经济的觉悟，才能真正实现他的降息诉求。不破不立的路径终会出现。
作者简介
范永嘉
中粮期货研究院 宏观资深研究员
交易咨询证号：Z0014840
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责任编辑：李铁民
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